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　　一

　　今年前四個(gè)月，中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的出口數(shù)據(jù)與一些國(guó)家自中國(guó)進(jìn)口的數(shù)據(jù)不相符，這似乎表明，出口數(shù)據(jù)被虛報(bào)了不少。一種看法是，這是通過(guò)并不存在的貿(mào)易進(jìn)行匯率套利，并為熱錢進(jìn)入中國(guó)提供通道，外管局隨后一系列政策也證明了有這種可能。

　　一種更為隱蔽的因素是，出口是真實(shí)的，但貨物可能在香港、臺(tái)灣等地轉(zhuǎn)口或重回內(nèi)地。因?yàn)樵趶V東有大量企業(yè)以虧損的價(jià)格向貿(mào)易商出售商品，通過(guò)維持出口，這些企業(yè)利用信用證從銀行借款向地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放高利貸。這種現(xiàn)象在廣東比較普遍，甚至有央企參與，與此前假借貿(mào)易進(jìn)行信用證融資不同的是，由于出口真實(shí)存在而難以發(fā)現(xiàn)。

　　對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這個(gè)現(xiàn)象蘊(yùn)含了兩重挑戰(zhàn)，首先是人民幣的匯率政策，在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣“大寬松”時(shí)代，尤其是日元等競(jìng)相貶值，人民幣強(qiáng)勢(shì)會(huì)讓出口企業(yè)更加難受。去年中國(guó)出現(xiàn)資本外逃和貨幣貶值預(yù)期，因?yàn)橹袊?guó)M2過(guò)高以及龐大的外匯儲(chǔ)備，本不應(yīng)擔(dān)憂，但政府維持人民幣強(qiáng)勢(shì)并不斷抬高中間價(jià)，這種表現(xiàn)是吸引熱錢流入的原因之一，并強(qiáng)化了人民幣升值壓力。

　　但是，“人民幣升值+出口退稅”無(wú)疑是一種愚蠢的組合政策，因?yàn)橹袊?guó)的財(cái)政增收正在減速，考慮到各地政府債務(wù)需要兜底，民生支出需要擴(kuò)大，卻還執(zhí)行用稅收補(bǔ)貼國(guó)外消費(fèi)者的做法。上述的虧本出口、拿信用證去銀行貸款再向房地產(chǎn)企業(yè)放高利貸的做法，無(wú)異于讓國(guó)外消費(fèi)者享用中國(guó)地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)，而且由中國(guó)購(gòu)房者支付。人民幣不應(yīng)該繼續(xù)升值，而應(yīng)該采取“人民幣有限貶值+取消出口退稅”的政策。

　　第二個(gè)挑戰(zhàn)是，流入的熱錢以及通過(guò)信用證獲取的信貸，有相當(dāng)部分流入地方融資平臺(tái)和地產(chǎn)企業(yè)。在中國(guó)，前者由政府信用擔(dān)保，意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)且高收益。后者，由于房?jī)r(jià)預(yù)期繼續(xù)看漲而具有需求和利潤(rùn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩，而地方融資平臺(tái)和地產(chǎn)業(yè)受到銀行融資限制的條件下，民間資本以及部分銀行信貸都通過(guò)影子銀行或高利貸方式流入平臺(tái)和地產(chǎn)業(yè)。

　　熱錢重新流入是因?yàn)?，?qiáng)勢(shì)人民幣政策可以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，其次，政府不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)減速帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如果采取寬松貨幣政策或財(cái)政刺激，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，地產(chǎn)企業(yè)融資需求擴(kuò)張。即使貨幣政策保持中性，也會(huì)繼續(xù)抬高民間資金價(jià)格。

　　顯然，中國(guó)政府的行為方式為熱錢提供了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。去年的資本外流，一部分原因是對(duì)政局不確定性的反應(yīng)，很多中國(guó)人向外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，人民幣在干預(yù)下保持強(qiáng)勢(shì)也讓市場(chǎng)看到了政府底線：政府害怕資本外流以及由此引起資產(chǎn)貶值。如果資產(chǎn)貶值并傳導(dǎo)到借貸領(lǐng)域，會(huì)引起一連串的反應(yīng)，比如加速資本外逃、壞賬爆發(fā)、信用緊縮等，最終威脅到金融安全并讓需求消失。

　　面對(duì)熱錢再次涌入，盡管央行可以用“池子”圈起來(lái)，但卻無(wú)法避免熱錢流向平臺(tái)和地產(chǎn)，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，即使流動(dòng)性寬松，銀行也不一定敢于放貸，“池子”對(duì)改變資金流向作用不大，但中國(guó)必須警惕資產(chǎn)泡沫和平臺(tái)債務(wù)失控。

　　由于大部分地方項(xiàng)目不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，土地財(cái)政又受到?jīng)_擊，“借舊換新”的滾動(dòng)游戲無(wú)法維持太久。盡管平臺(tái)融資可能由上級(jí)政策財(cái)政兜底以防止違約，但中國(guó)開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)的財(cái)政經(jīng)不起如此的消耗。今年第一季度政府與信托合作資金規(guī)模高達(dá)6500億，顯然債務(wù)規(guī)模仍在擴(kuò)大。很奇怪中國(guó)政府為何不在當(dāng)前價(jià)位處理一些國(guó)有資產(chǎn)，改革國(guó)有企業(yè)。現(xiàn)在不這么做，一個(gè)可能的結(jié)果就是，在資產(chǎn)下跌后伴隨著財(cái)政困難，國(guó)有資產(chǎn)或許再來(lái)一次“賤賣”。

　　中國(guó)有很多影子產(chǎn)品出現(xiàn)了事實(shí)上的違約，但暴露出來(lái)的只是少數(shù)。這些違約被政府和金融機(jī)構(gòu)一起用另外的產(chǎn)品掩蓋了。這會(huì)給市場(chǎng)一種安全的錯(cuò)覺(jué)，并鼓勵(lì)更多的資金和機(jī)構(gòu)參與其中，尤其大量普通儲(chǔ)戶開(kāi)始購(gòu)買他們弄不清楚的理財(cái)產(chǎn)品。人們聽(tīng)不到泡沫破裂的聲音，但被無(wú)以為繼的高收益誘惑，政府控制著銀行信貸給自己制造安全感，而不去看看大量銀行貸款實(shí)際上流入了影子體系。

　　二

　　如果說(shuō)中國(guó)政府恐懼資產(chǎn)價(jià)格貶值的態(tài)度吸引了熱錢以及資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲。那么，政府害怕失業(yè)以及政績(jī)受到影響，則保護(hù)著過(guò)剩產(chǎn)能。

　　中國(guó)制造業(yè)與工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩廣泛而嚴(yán)重，但很少有企業(yè)倒閉或重組，相反，有媒體統(tǒng)計(jì)，中西部地區(qū)正在踴躍投資這些產(chǎn)能過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)并不存在統(tǒng)一市場(chǎng)，而是由地方保護(hù)主義分割。中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)主要發(fā)生在地方政府之間，即通過(guò)地方政府掌握的土地、稅收等資源，競(jìng)爭(zhēng)性的吸引企業(yè)投資，并常常通過(guò)行政手段排擠區(qū)域外的產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，以保護(hù)這些企業(yè)。

　　因?yàn)橹袊?guó)官員晉升模式是通過(guò)政績(jī)比賽，這必然會(huì)讓政府官員更關(guān)注本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和稅收。經(jīng)濟(jì)不景氣只會(huì)強(qiáng)化這種保護(hù)，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼或政府擔(dān)保為掙扎著的企業(yè)輸血，以確保企業(yè)（不管是國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)）不會(huì)倒閉，避免出現(xiàn)失業(yè)問(wèn)題。

　　地方主義意味著過(guò)剩產(chǎn)能根本無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)淘汰，比如粗鋼調(diào)控后產(chǎn)量比調(diào)控前還高出近兩倍，比如光伏、風(fēng)電等產(chǎn)業(yè)過(guò)剩本身就是地方主義造成的后果。地方保護(hù)讓中國(guó)企業(yè)很難形成規(guī)模效應(yīng)提高效率，并有充足的財(cái)力進(jìn)行技術(shù)升級(jí)。而國(guó)有企業(yè)則依靠壟斷或廉價(jià)融資等政策優(yōu)勢(shì)生存，顯然，中國(guó)的政治體制是抵制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的最大障礙。

　　銀行也不愿意企業(yè)倒閉，因?yàn)檫€有信貸沒(méi)有收回，一旦倒閉就變成壞賬，成為行長(zhǎng)的劣績(jī)，允許企業(yè)借舊換新至少在賬面上沒(méi)有問(wèn)題，或許可以拖給下一個(gè)倒霉的行長(zhǎng)呢。銀行與政府合伙，維持著這些茍延殘喘的企業(yè)。即使以出口為主的民營(yíng)制造業(yè)，不也是能虧本銷售進(jìn)行信用證融資，通過(guò)發(fā)放高利貸獲利和生存嗎？

　　中國(guó)扭曲的體制、政策和要素價(jià)格正在對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生著摧毀性效果。因?yàn)檫@些垂死掙扎的企業(yè)正在消耗大量信貸和財(cái)政資金，中國(guó)勞動(dòng)力短缺、通脹威脅等很大程度上是基于這樣的消耗，而非真實(shí)需求拉動(dòng)，看看持續(xù)下行的PPI數(shù)據(jù)就可以明白。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的危局就在于消耗大量資本維持著過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格和過(guò)剩產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)著是債務(wù)的累積。這是一個(gè)難以持續(xù)的局面，而且與日本1990年代泡沫破裂后，政府還有能力大幅舉債進(jìn)行投資緩和市場(chǎng)通縮不同，中國(guó)政府目前的債務(wù)水平，根據(jù)CLSA亞洲估算，債務(wù)總規(guī)模與GDP的比值達(dá)到205%，中國(guó)將很難繼續(xù)大規(guī)模舉債投資，而且在基礎(chǔ)設(shè)施幾乎飽和的狀態(tài)下，繼續(xù)建設(shè)也無(wú)法推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革。

　　如果房?jī)r(jià)不會(huì)下跌，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，政府行為會(huì)讓房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，再加上新政府承若收入翻番，國(guó)民有人民幣日元化的恐慌，搶購(gòu)黃金就是征兆。如果聽(tīng)從通過(guò)降息抵制熱錢的愚蠢建議，中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)暴漲，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始考慮如何退出量化寬松政策，中國(guó)政府應(yīng)該知道這其中巨大的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，目前由房?jī)r(jià)上漲預(yù)期刺激的購(gòu)房者，大部分是（由于限購(gòu)）第一次購(gòu)買的剛需客戶，支付能力較低，杠桿率較高。一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，這些客戶將會(huì)成為問(wèn)題。

　　中國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能也需要盡快消滅，但這面臨著地方保護(hù)主義的挑戰(zhàn)，而且中央政府也必須承受企業(yè)倒閉后的失業(yè)與債務(wù)問(wèn)題，即使發(fā)改委等部委通過(guò)技術(shù)或環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)行關(guān)停一些落后產(chǎn)能，也不會(huì)提高剩余企業(yè)的效率與競(jìng)爭(zhēng)能力，政府保護(hù)主義依然會(huì)分裂市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)仍會(huì)受到保護(hù)。說(shuō)來(lái)說(shuō)去，曾讓中國(guó)創(chuàng)造奇跡的體制，現(xiàn)在成為增長(zhǎng)的障礙。