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    去年末今年初，世界經(jīng)濟(jì)總的形勢是：整體運(yùn)行平穩(wěn)，局部動蕩加劇。特別是一些重大事件對國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，值得密切關(guān)注，及時研究采取應(yīng)對之策。
    一、三大事件的回顧
   近期，對世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響較大的事件，主要有三件。
   一是全球突發(fā)股市震蕩。全球主要股票市場從2003年初開始強(qiáng)勁回升，并一直持續(xù)到今年初。歐元指數(shù)2006年年底比年中上漲了20%以上，美股三大指數(shù)漲幅也基本達(dá)到兩位數(shù)，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)全年漲幅分別達(dá)16.3%、13.6%和9.5%。中國上證綜指2006年漲幅高達(dá)130.4%，2007年2月26日，上證綜指首度站穩(wěn)3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。由于累計漲幅過大，人們對股市未來走向忐忑不安的心態(tài)日漸顯現(xiàn)，2007年2月27日成為“黑色星期二”，全球股市呈現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。受時差影響，全球股市震蕩先發(fā)于東方。中國滬深股市當(dāng)天分別下跌8.84%和9.29%，創(chuàng)下1997年以來單日最大跌幅。美國三大股票指數(shù)隨后創(chuàng)下“9·11”恐怖襲擊事件以來的最大跌幅，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌3.29%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌3.9%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌3.9%。此后一周時間里，全球股市普遍下跌。德國DAX指數(shù)、新加坡海峽指數(shù)及香港恒生指數(shù)分別下跌3%、2.3%和6.13%；巴西、印度股市也受到拖累下跌。繼“黑色星期二”之后，3月13日，美國股市再度暴跌并產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，引發(fā)全球股市的“小股災(zāi)”。當(dāng)日，美道瓊斯指數(shù)跌幅達(dá)1.97%，是近4年來第二大單日跌幅；標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的跌幅也分別達(dá)到了2.04%、2.15%。受美股拖累，歐洲股市主要股指創(chuàng)下近3個半月來的新低，倫敦金融時報指數(shù)開盤后迅速下跌了1.7%，德國DAX指數(shù)和法國CAC指數(shù)分別下跌了1.8%和1.7%；日經(jīng)225指數(shù)跌幅也達(dá)到2.92%。
    二是美國地產(chǎn)信貸危機(jī)。從上個世紀(jì)80年代末、90年代初以來，美國房地產(chǎn)經(jīng)歷了長達(dá)十幾年的繁榮。住房銷售量不斷創(chuàng)下新紀(jì)錄，房價也以每年增幅超過10%的速度攀升。有專家認(rèn)為，2000年美國納斯達(dá)克股市泡沫破滅之后，美國經(jīng)濟(jì)并沒因此出現(xiàn)衰退，主要是房地產(chǎn)市場的繁榮支撐著。10年前，美國家庭擁有的房地產(chǎn)資產(chǎn)總值不超過8萬億美元，約占家庭資產(chǎn)總額的40%；到了2005年底，美國家庭房地產(chǎn)資產(chǎn)總值已升至21.6萬億美元，在家庭財產(chǎn)中的比例提高到56%。但是，從2006年中期開始，美國房地產(chǎn)市場開始降溫，房地產(chǎn)的價格出現(xiàn)下滑。2006年8月，美國舊房銷售中間價比上年同期下降1.2%，11年來首次出現(xiàn)同比下跌。2006年9月，新房中間價比上年同期下降9.7%，創(chuàng)下近36年來的最大跌幅。整個2006年第三季度美國舊房銷量比上年同期下降12.7%，為該市場迄今為止最大的降幅。
   隨著美國房地產(chǎn)市場形勢逆轉(zhuǎn)，住房信貸市場潛在的風(fēng)險開始逐漸表現(xiàn)出來。美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會最近發(fā)布的房貸市場報告顯示，去年四季度美國次級抵押貸款不良率顯著惡化至13%以上，達(dá)到4年來的最高水平；抵押貸款違約率（逾期30天或30天以上償付貸款的比率）升至4.95%，較上一季度上揚(yáng)了0.28個百分點(diǎn)，創(chuàng)下2003年第二季度以來的新高。雷曼兄弟公司最近發(fā)布的一份報告稱，2006年獲得次級抵押貸款的美國人中，約有30%無法及時還貸，全國約有220萬人可能因為最終無力還貸而失去住房。受此影響，近幾個月已有約20家貸款機(jī)構(gòu)和抵押貸款經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)，美國第二大次級抵押貸款公司———新世紀(jì)金融公司已瀕臨破產(chǎn)邊緣。次級貸款類股也出現(xiàn)深度下跌，住宅貸款控股公司市值縮水2/3，相關(guān)金融服務(wù)公司包括花旗集團(tuán)、摩根大通和美銀等股票也受累大幅下跌。
   三是泰國“外資管制”失控。1997年的亞洲金融風(fēng)暴始于泰國，慘痛的經(jīng)驗教訓(xùn)迄今讓人記憶猶新。10年后，2006年上半年，泰銖利率上調(diào)至5%，引起“熱錢”涌入，泰銖升值步伐增快，年末累積升值超過16%。泰國中央銀行為了壓制“熱錢”投機(jī)炒作匯市活動，于2006年12月18日晚宣布實施金融管制，一切外資包括2萬美元以上外匯存款，凡是購入泰銖，只能使用70%資金投資在泰國金融市場，其余30%必須交由商業(yè)銀行保管，為期一年，否則保管金將充作罰款。這項措施頓時引起區(qū)域金融市場極大的恐慌。泰國股市首當(dāng)其沖，在管制措施實行當(dāng)天即告崩盤，閉市綜合指數(shù)暴跌14.84%，市值損失超過230億美元，為31年來最大單日跌幅；已攀升至9年來新高的泰銖則重挫3%。影響所及，亞洲區(qū)域各市場幾乎無一幸免。
   吉隆坡、新加坡、香港、馬尼拉、雅加達(dá)等股市跌幅介于1%~3%，日本、韓國和臺灣股市也告走低。此次管制措施僅僅維持了一天，19日泰國政府又緊急廢除了限制外資的規(guī)定。此次外資管制風(fēng)波之后，由泰相索拉育領(lǐng)導(dǎo)的臨時政府今年1月9日又通過一項《外資經(jīng)營法》，規(guī)定外資持有投票權(quán)超過50%的企業(yè)，必須在1年內(nèi)上報相關(guān)情況，并在2年內(nèi)降低到50%以內(nèi)。這項行動再次引發(fā)泰國和區(qū)域股市的震蕩，曼谷股市指數(shù)一度下挫了2.5%，亞洲區(qū)域股市幾乎全線下滑。
    二、三大事件的成因與發(fā)展趨勢分析
   2003-2006年，全球GDP年均增長高達(dá)4.8%，是自20世紀(jì)70年代初以來增長最為強(qiáng)勁的4年。雖然大多數(shù)人認(rèn)為，今年世界經(jīng)濟(jì)仍然能夠保持穩(wěn)健的態(tài)勢，但也有不少人擔(dān)心世界經(jīng)濟(jì)走勢可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。全球突發(fā)股市震蕩、美國地產(chǎn)信貸危機(jī)、泰國“外資管制”失控等事件接連發(fā)生，使人們對國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化更加憂慮，對事件本身的成因和事態(tài)發(fā)展有著不同的看法。
   關(guān)于全球股市震蕩，對其成因的認(rèn)識有兩種看法。一種看法是，由于全球股市震蕩與中國股市先行下跌在時間上“不謀而合”，有人因此稱“中國股市打噴嚏、全球感冒”，中國被指為是引發(fā)風(fēng)暴的“蝴蝶”。連美國前“第一夫人”、已宣布競選下屆美國總統(tǒng)的紐約州民主黨議員克林頓·希拉里也致信美國財長保爾森及美聯(lián)儲主席伯南克，稱近期全球股市“部分因中國股市重挫”而持續(xù)下跌。把中國股市大跌當(dāng)作引爆全球股市震蕩的“導(dǎo)火索”的判斷，顯然有失偏頗。中國資本市場目前還沒有完全向外資開放，仍然是一個相對封閉的市場，而且股市規(guī)?？偭枯^小，不足以引發(fā)全球股市的“大地震”。目前較為普遍的看法是，造成全球股市大幅度震蕩的主要因素有三，即“過度投機(jī)”、“日元投機(jī)交易”和“投資者恐慌情緒蔓延”。
   首先，全球股市此前積累的投機(jī)泡沫在一系列利空消息刺激下破裂，是本輪全球股市大幅回調(diào)的根本原因。近年來，全球股市“一片繁榮”，造成股價虛高問題日積月累，成為人們的一種心理負(fù)擔(dān)。去年以來。不少市場分析人士一再警告，股市不可能永遠(yuǎn)持續(xù)上漲，泡沫終有破裂之時。
   其次，日元套利交易導(dǎo)致全球市場資金非正常流動，是本輪全球股市大幅回調(diào)的重要原因。近年來，由于日元短期利率偏低，一些投資基金首先以較低的成本獲取日元貸款，然后再將這些日元貸款兌換成其他貨幣，用于購買其他收益率更高的資產(chǎn)。具體來說，目前日元短期利率僅為0.5%，而美元和歐元的短期利率分別為5.25%和3.75%。各經(jīng)濟(jì)體之間的利差為投資基金進(jìn)行投機(jī)活動留下了空間。據(jù)美國有關(guān)機(jī)構(gòu)估計，目前日元投機(jī)交易涉及的資金可能高達(dá)2000億美元。今年2月21日，日本中央銀行宣布將銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率由0.25%提高到0.5%，引起市場加息預(yù)期上升，這意味著日元貸款成本增加。此后，一些投資基金開始拋售所購買的其他金融資產(chǎn)，并買入日元以便清償貸款，這種操作又被稱為“日元攜帶交易平倉”。其直接后果是，大批資金從諸如泰國、馬來西亞等新興市場國家以及一些發(fā)達(dá)國家撤離，導(dǎo)致全球許多股市出現(xiàn)大幅下跌。
   第三，投資者恐慌情緒蔓延，也是導(dǎo)致本輪全球股市大幅回調(diào)的原因之一。在金融市場全球化的背景下，投資者的恐慌情緒容易在很短時間內(nèi)向全球范圍擴(kuò)散，從而將市場回調(diào)的效果放大，加劇市場動蕩危害。
   同時，美國公布利空經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中國股市下跌以及美國聯(lián)邦儲備委員會前主席格林斯潘有關(guān)美國經(jīng)濟(jì)今年有可能陷入衰退的警告等，在不同程度上被認(rèn)為是全球股市大幅下挫的誘因。
   對于今后全球股市的走勢，人們一般認(rèn)為，由于美國、歐盟和日本的總體經(jīng)濟(jì)狀況并未顯著惡化，全球主要股市的基本面仍是積極的，在進(jìn)行較充分調(diào)整后，仍有望重新步入一個良性增長期。但也有人認(rèn)為，目前尚無法判斷本輪全球股市回調(diào)是否已經(jīng)結(jié)束，此次金融市場波動究竟僅僅是一次短暫的波動還是市場大規(guī)模自發(fā)性修正的序曲，還需要進(jìn)一步觀察。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面雖好，但投資者在前些年股市上漲獲利后更加謹(jǐn)慎，股市“蝴蝶效應(yīng)”更加突出，一國股市風(fēng)吹草動，可能引發(fā)全球投資者“集體恐慌”，股市未來的走勢仍充滿不確定性。
   關(guān)于美國地產(chǎn)信貸危機(jī)，人們普遍認(rèn)為，此次危機(jī)的爆發(fā)并不是偶然的，而是美國房地產(chǎn)市場下滑滯后效應(yīng)的集中體現(xiàn)。第一，在房地產(chǎn)市場繁榮時，由于房價的上漲，各種住房信貸的金融機(jī)構(gòu)都會借助于房地產(chǎn)市場的繁榮，進(jìn)行大規(guī)模的信貸擴(kuò)張。在住房信貸規(guī)模擴(kuò)張的過程中，往往會降低住房消費(fèi)者的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓一些無資格或沒有償還能力的消費(fèi)者進(jìn)入住房信貸市場。對于住房購買的消費(fèi)者來說，由于融資的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)降低，他們能夠輕易地借助金融機(jī)構(gòu)的杠桿炒作房地產(chǎn)，因此人們在進(jìn)入房地產(chǎn)市場時更多考慮的是資金的可獲得性而不是融資成本。兩方面共同作用，使得大量無償還能力的購買者進(jìn)入房地產(chǎn)市場，特別是一些高風(fēng)險的按揭者沒有資產(chǎn)保證，其違約的可能性進(jìn)一步增加。
   其次，由于評級市場的不透明和評級機(jī)構(gòu)的利益沖突，使得高風(fēng)險的房地產(chǎn)資產(chǎn)以證券化方式進(jìn)入投資市場。這樣，表面上是房地產(chǎn)的風(fēng)險分散了，但實際上傳導(dǎo)到證券市場，讓投資者購買本來達(dá)不到投資等級的資產(chǎn)。特別是由于美國證券市場的開放性，這種風(fēng)險嚴(yán)重低估的證券化資產(chǎn)，又從美國金融體系傳導(dǎo)或轉(zhuǎn)嫁到國際資本市場。
   第三，美國住房信貸市場的風(fēng)險，會隨著金融市場的變化進(jìn)一步暴露出來。美聯(lián)儲近段時間不斷提高利率，強(qiáng)化了市場對利率再次升高的預(yù)期，借款人為避免利率上升的損失，傾向于提前償付債務(wù)，影響到按揭證券化資產(chǎn)的投資風(fēng)險和投資者的實際收益率。而且隨著美國住房信貸市場的風(fēng)險逐步暴露，可能導(dǎo)致整個世界的過度樂觀的投資情緒發(fā)生巨大的變化，所帶來的連鎖效應(yīng)將對國際金融市場造成嚴(yán)重的沖擊。
    關(guān)于泰國“外資管制”失控，直接原因在于熱錢不斷流入泰國，造成泰銖快速升值。去年前10個月泰國凈流入資金130億美元，（其中20億美元流入股市，5億美元流入債市），而12月份第一周凈流入資金9.5億美元，相當(dāng)于11月份每周平均水平的3倍。為了抑制外匯資金快速流入和泰銖過快升值，泰國政府被迫出臺強(qiáng)硬措施打擊過度投機(jī)。但與此同時，泰國政府又高估了本國金融體系的承受能力，為防止危機(jī)擴(kuò)大，不得不撤銷剛剛出臺的措施?？陀^地說，19日的泰國央行新政可以有效地阻止外幣的流入，對資本實行管制的思路也是正確的。但這一過激的行政性管制政策卻給金融體系帶來了恐慌氣氛，造成了相當(dāng)大的負(fù)面影響，被當(dāng)?shù)毓墒蟹治鰩焸儜蚍Q為是“拿著大錘砸螞蟻”，而朝令夕改雖然挽回了股市的急跌，卻令泰國央行的信譽(yù)嚴(yán)重受損。當(dāng)然，泰國央行自己并不這么認(rèn)為，其總裁塔莉沙表示，泰國央行近來動作頻仍，在外匯政策上屢出奇招，其實是故意制造市場最害怕的“不確定感”，遏制市場的投機(jī)心態(tài)，從而嚇阻海外熱錢繼續(xù)大量涌入泰國。
    三、我們應(yīng)該吸取的教訓(xùn)和采取的防范措施
   近期發(fā)生的世界經(jīng)濟(jì)“三大事件”，從發(fā)展的態(tài)勢看，尚未對世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成不可逆的破壞性影響，但我們決不可掉以輕心，對“三大事件”的教訓(xùn)要引以為戒，對其可能引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國際金融市場的風(fēng)險，應(yīng)提高警惕，密切關(guān)注，及時采取應(yīng)對之策，盡可能減少對我的負(fù)面影響。
   第一，警惕世界經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險?！肮墒惺菄窠?jīng)濟(jì)的晴雨表”。近期全球股市震蕩，對世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)出了危險信號，也預(yù)示著2007年世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險加大，特別是美國經(jīng)濟(jì)仍可能延續(xù)上年的下行態(tài)勢，其對世界經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)不可低估。我們有必要提前做好防范預(yù)案，積極應(yīng)對世界經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面影響。一方面，要處理好內(nèi)需與外需的關(guān)系，主要通過擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)健康發(fā)展。要積極調(diào)整投資和消費(fèi)的關(guān)系，一手抓調(diào)控投資，促進(jìn)投資合理增長；一手抓擴(kuò)大消費(fèi)，通過提高居民收入特別是農(nóng)民和城市低收入群體的收入、完善社會保障、改善消費(fèi)環(huán)境等措施，增強(qiáng)消費(fèi)需求對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。另一方面，要把促進(jìn)國際收支平衡作為宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式，鼓勵一般貿(mào)易以及具有自主知識產(chǎn)權(quán)和高附加值產(chǎn)品出口，進(jìn)一步控制高耗能、高污染和資源性產(chǎn)品出口，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要，積極擴(kuò)大進(jìn)口，提高加工貿(mào)易企業(yè)準(zhǔn)入門檻，推動加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級。以引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗和高素質(zhì)人才為重點(diǎn)，提高利用外資質(zhì)量。
   第二，加強(qiáng)資本市場監(jiān)管。本輪全球股市劇烈波動再次說明，國際資本尤其是短期投機(jī)資本的無序流動潛伏著巨大的風(fēng)險。在資本流動全球化加深而全球金融體系尚不健全的背景下，全球股市震蕩的聯(lián)動效應(yīng)增強(qiáng)，對我國鞏固股權(quán)分置改革成果，促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展，乃至保持金融和國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提出了新的挑戰(zhàn)。要繼續(xù)加強(qiáng)金融監(jiān)管，特別是加強(qiáng)對各類中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，進(jìn)一步完善資本市場風(fēng)險防范和預(yù)警體系，提高信息透明度，加強(qiáng)有關(guān)部門之間的信息共享和情報交流，建立健全快速反應(yīng)機(jī)制和風(fēng)險提示機(jī)制，切實提高抵御風(fēng)險和危機(jī)的能力。嚴(yán)厲打擊惡意投機(jī)，建立防范非法證券活動工作的長效機(jī)制，維護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康運(yùn)行。同時，在經(jīng)濟(jì)全球化深入發(fā)展的背景下，一國金融政策的“溢出效應(yīng)”越來越大，我們應(yīng)與世界其他國家加強(qiáng)在政策操作上的協(xié)調(diào)性，共同防范國際資本市場和金融市場的震動。
   第三，嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸風(fēng)險。與比較成熟的美國房地產(chǎn)信貸市場相比，我國銀行業(yè)在個人住房貸款以及消費(fèi)信貸風(fēng)險管理上的經(jīng)驗更加欠缺。國際經(jīng)驗表明，個人住房貸款的風(fēng)險暴露期通常為3年~8年，這就意味著國內(nèi)銀行個人住房貸款在近一個時期內(nèi)逐漸步入違約高風(fēng)險期。以上海為例，至2006年9月末，中資銀行個人房貸不良率為0.86%，而2004年只有0.1%左右，兩年間房貸不良率上升了8倍多。此外，房地產(chǎn)開發(fā)貸款風(fēng)險也不容忽視。據(jù)統(tǒng)計，四大國有商業(yè)銀行匯總的房地產(chǎn)開發(fā)貸款不良貸款率在10%-11%之間。我們應(yīng)及早著手預(yù)案，進(jìn)一步建立健全風(fēng)險防范機(jī)制。一方面，積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，大力發(fā)展分散住房貸款風(fēng)險的金融工具，完善住房置業(yè)擔(dān)保制度，研究放貸保險制度，充分發(fā)揮房貸保險的風(fēng)險分擔(dān)職能；另一方面，加大房地產(chǎn)金融市場監(jiān)管力度，嚴(yán)格執(zhí)行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款程序，加強(qiáng)抵押物管理，規(guī)范抵押物估價行為，對騙貸、假按揭等行為加大懲戒力度。
   第四，完善外匯管理體制。要從泰國資本管制風(fēng)波中吸取教訓(xùn)，防止本幣升值和處置不當(dāng)引起資本市場劇烈波動。一是不能簡單地采用過激手段，而是應(yīng)當(dāng)運(yùn)用綜合的、漸進(jìn)的措施適時調(diào)整外匯管理體制，確保風(fēng)險在可控范圍之內(nèi)。二是密切關(guān)注短期資本流入，特別是對敏感領(lǐng)域和行業(yè)要加強(qiáng)監(jiān)測和預(yù)警，必要時采取一定的調(diào)控措施規(guī)避風(fēng)險。三是進(jìn)一步完善有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制，提高人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度，促進(jìn)形成國際資本對人民幣的合理預(yù)期。四是大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場，盡快建立起多層次的資本市場體系，培育對沖交易市場，分散金融市場風(fēng)險，減少金融市場振蕩。